Montag, und der Markt schloss genau dort, wo er öffnete: Der Index bewegte sich den ganzen Tag keine halben Prozent. Doch der Call, den Sie seit dem Morgen beobachten, liegt sieben im Minus. Der Basiswert steht still — die Option blutet Geld. Wohin fließt es ab?
Die Antwort steckt in der Anatomie der Prämie. In der letzten Lektion haben wir einen Preis für das Recht gezahlt und nie gefragt, woher er kommt. Jetzt fragen wir: Aus dem Aufbau des Preises wachsen die Griechen, die Volatilität und alles, was unsere Indikatoren messen werden.
Die zwei Teile der Prämie
Nehmen Sie einen Call am 100er-Strike bei einem Basiswert von 104. Das Recht, etwas im Wert von 104 zu 100 zu kaufen, hat einen offensichtlichen Wert: vier Punkte, die Sie sofort einstreichen könnten. Diese vier Punkte heißen innerer Wert — das, was das Recht bei sofortiger Ausübung wert ist.
Am Markt aber handelt dieser Call nicht zu vier Punkten, sondern zu, sagen wir, sechseinhalb. Woher kommen die anderen zweieinhalb? Das ist der Zeitwert — der Preis dessen, was bis zum Verfall noch passieren könnte. Der Basiswert hat Zeit, weiter zu steigen, und für diese Chance verlangt der Markt Geld.
Das Diagramm zeigt beide Teile auf einmal. Die weiße gestrichelte Linie ist der innere Wert: null links vom Strike, eine Gerade rechts davon — der vertraute Knick des Payoff-Diagramms aus Lektion 1. Die grüne Kurve ist die Marktprämie einen Monat vor Verfall. Die gelbe Schicht dazwischen ist eben jener Zeitwert. Achten Sie darauf, wo sie am dicksten ist: genau am Strike. Dort ist die Unsicherheit am größten — das Schicksal der Option kann in beide Richtungen kippen.
Je nachdem, wo der Preis relativ zum Strike steht, zerfallen Optionen in drei Klassen — und diese Wörter werden überall sein: in the money (ITM) — innerer Wert existiert bereits; at the money (ATM) — der Preis steht genau am Strike; out of the money (OTM) — kein innerer Wert, die gesamte Prämie ist Zeitwert. Billige OTM-Optionen sind jene „Lotterielose" aus Lektion 1: ein Recht, das seinen Sinn erst noch bekommen muss.
Jetzt löst sich das Montagsrätsel von selbst. Der Call vom Anfang dieser Lektion hatte keinen inneren Wert — nur Zeitwert. Ein Tag verging, nichts passierte, die Chancen, es „noch rechtzeitig zu schaffen", schrumpften — und der Zeitwert welkte. Niemand hat das Geld gestohlen: Es floss dorthin ab, wohin auch eine für ein Jahr vorausbezahlte Versicherung abfließt — in die Vergangenheit, einen Tag nach dem anderen.
Volatilität: der Preis der Unsicherheit
Dass der Zeitwert von der Restlaufzeit abhängt, ist intuitiv. Der zweite Faktor ist weniger offensichtlich und für alles Weitere weit wichtiger: Er hängt davon ab, wie breit der Markt den Fächer künftiger Ausgänge sieht.
Beide Kurven im Diagramm sind das Bild des Marktes davon, wo der Basiswert zum Verfall landet. Die blaue ist ein ruhiger Markt: Fast alle Szenarien drängen sich um den aktuellen Preis, der Schwanz jenseits des 105er-Strikes ist dünn, und der Call an diesem Strike handelt für ein paar Cent. Die rote ist ein nervöser Markt: Die Glocke hat sich ausgebreitet, die fernen Szenarien sind ernsthaft möglich geworden, und derselbe Strike ist von „unwahrscheinlich" zu „locker drin" gewechselt. Der Kontrakt selbst hat sich nicht verändert — gleicher Strike, gleicher Verfall. Nur die Erwartungen des Marktes haben sich geändert, und der Optionspreis ist jetzt um ein Mehrfaches höher.
Die Breite dieser Glocke ist die Volatilität. Und nun der Haupttrick: Niemand sagt dem Markt die richtige Breite — niemand kennt sie. Die Logik läuft rückwärts: Wir sehen, wofür Optionen tatsächlich gehandelt werden, und errechnen, welche Glockenbreite diese Preise implizieren. Daher der Name — implizite Volatilität (IV). IV ist keine Analystenprognose. Sie ist der Konsens all derer, die echtes Geld riskieren, über die Größe der bevorstehenden Unsicherheit.
Eine Feinheit, über die ständig gestolpert wird: Die Glocke weitet sich in beide Richtungen zugleich. IV misst die Reichweite der Erwartungen, nicht ihre Richtung — vor einer wichtigen Nachricht steigt sie unabhängig von der Marktstimmung, denn der Markt weiß, dass eine Bewegung kommt, aber nicht, wohin.
Genau deshalb sind Optionspreise eine einzigartige Informationsquelle: In ihnen steckt die kollektive Erwartung über die Größe einer Bewegung. Der berühmte VIX — der „Angstindex" aus den Nachrichten — wird genau so berechnet: Aus den Preisen der S&P-500-Optionen wird die implizierte Glockenbreite einen Monat voraus extrahiert.
Die Kette: Hunderte Instrumente auf einen Basiswert
Eine Aktie hat einen Preis. Optionen auf dieselbe Aktie kommen als ganze Tabelle: Sie heißt Optionskette (oder Board). Zeilen sind Strikes, bei den Indizes im Abstand von fünf Punkten; jeder Strike bekommt einen Call und einen Put; und die ganze Tabelle wiederholt sich für jedes Verfallsdatum. Rechnen Sie hoch: Dutzende Strikes mal Dutzende Termine mal zwei Typen — ein Basiswert trägt Tausende separate Instrumente, jedes mit eigenem Preis, eigenem Volumen und eigenem Leben.
In jeder Zelle der Kette leben neben den Kursen zwei Zahlen, die für uns kritisch wichtig sind. Sie auseinanderzuhalten ist Pflichtfertigkeit für diesen ganzen Kurs.
Volumen — wie viele Kontrakte heute gehandelt wurden. Der Zähler wird jeden Morgen auf null gestellt. Ein Maß der Aktivität: wo heute gekämpft wurde.
Open Interest (OI) — wie viele Kontrakte gerade existieren: eröffnet und noch nicht geschlossen. Ein Maß der angesammelten Positionen: wo das Geld steht.
Die Mechanik dahinter ist subtiler, als sie aussieht. Ein Trade verändert das OI nur, wenn beide Seiten neue Positionen eröffnen: Käufer A und Verkäufer B haben einen Kontrakt erschaffen — OI stieg um eins. Kauft A dagegen, um seinen alten Short zu schließen, während B verkauft, um seinen alten Long zu schließen, erlischt der Kontrakt — OI fiel. Und eröffnet die eine Seite, während die andere schließt, hat der Kontrakt nur den Besitzer gewechselt — OI rührte sich nicht. Das Volumen steigt derweil in allen drei Fällen. Hunderttausend Kontrakte Volumen können alles bedeuten: frisches Geld strömt herein, altes Geld flieht, oder schlichtes Weiterreichen. Und selbst ein OI-Anstieg sagt für sich genommen nichts darüber, wer gekommen ist: Jeder Kontrakt hat zwei Seiten, und jedem neuen Long steht ein neuer Short gegenüber. Wer genau hinter dem Geschäft stand, ist exakt das, was die klassischen Daten überhaupt nicht enthalten. Merken Sie sich diese Mehrdeutigkeit: Die halbe Diskussion über Daten wird auf ihr ruhen.
Expirations: der Kalender, nach dem der Markt lebt
Der klassische Rhythmus des Optionsmarktes ist monatlich: Die Hauptserien verfallen am dritten Freitag des Monats. Der Markt nennt diesen Tag OPEX (option expiration) — ein Wort, das Ihnen in diesem Kurs wie in unseren Indikatoren wiederbegegnen wird. Die Monatsserien sind die ältesten und schwersten: In ihnen leben institutionelle Hedges und strukturierte Produkte über Monate und sammeln die größten Positionsbestände an, weshalb ihr Verfall die größten mechanischen Umschichtungen des Monats bringt. Dann fügten die Börsen Wochenserien hinzu, und auf den S&P 500 verfallen Optionen inzwischen an jedem Handelstag — wie das den Markt verändert hat, verdient eine eigene Lektion, und genau dort beginnt unsere Hauptgeschichte.
Auf dem SPX unterscheiden sich die beiden Serienfamilien sogar im Ticker, und der Unterschied wird für uns später zählen:
SPX — die Monatsserien. Sie werden morgens abgerechnet: Den Endpreis setzt die Markteröffnung am dritten Freitag, und formal verfällt die Serie um 09:15 New Yorker Zeit — noch bevor die reguläre Sitzung überhaupt öffnet. An jenem Freitag selbst handelt die Monatsserie also nicht mehr: Ihr Schicksal wurde zur Eröffnung entschieden.
SPXW — die Wochen- (und Tages-)Serien. Sie werden abends abgerechnet, um 16:00 mit dem Börsenschluss; an verkürzten Tagen vor Feiertagen um 13:00.
Daraus entsteht ein Detail, das selbst Profis verwirrt: Am Datum des dritten Freitags leben zwei Serien mit demselben Verfallsdatum — die morgendliche Monatsserie SPX und die abendliche Wochenserie SPXW. Die morgendliche stirbt um 09:15; die abendliche handelt den ganzen Tag. Wer „der Freitagsverfall" sagt, muss präzisieren, welcher — und unsere Indikatoren halten sie, wie wir sehen werden, strikt auseinander, bis auf die exakte Verfallszeit.
Zwei technische Unterscheidungen zum Schluss — langweilig genau bis zu dem Moment, in dem das Bild ohne sie nicht mehr aufgeht.
Ausübungsstil. Eine amerikanische Option kann an jedem Tag bis zum Verfall ausgeübt werden; eine europäische — nur am Verfallstag. Die Namen haben nichts mit Geographie zu tun: Beide handeln in Chicago. SPX-Optionen sind europäisch.
Abrechnungsform. Aktienoptionen enden bei Ausübung in Lieferung: Der Call-Käufer erhält echte Aktien. Einen Index kann man nicht liefern — niemand schleppt einen Sack mit fünfhundert Aktien in den richtigen Proportionen herum —, also werden Indexoptionen in bar abgerechnet: Die Verliererseite zahlt schlicht die Differenz.
Der SPX-Komplex: ein Ökosystem
Setzen wir nun die Instrumentenfamilie zusammen, um die sich dieser ganze Kurs dreht.
SPX — der S&P-500-Index selbst. Er ist eine Zahl, keine Ware: „einen SPX" kann man nicht kaufen. Aber auf diese Zahl existieren Optionen — europäischen Stils, bar abgerechnet, mit einem Multiplikator von hundert Dollar pro Punkt. Es ist der größte Aktienoptionsmarkt der Welt, und er handelt an der CBOE.
ES — der S&P-500-Future an der CME. Ihn handeln die Futures-Trader, und auf seinem Chart leben die Indikatoren.
SPY — der börsengehandelte Fonds auf den Index; die Retail-Version desselben, im Nominal zehnmal kleiner.
VIX — kein Instrument, sondern ein Thermometer: implizite Volatilität, extrahiert aus den Preisen der SPX-Optionen.
Die Schlüsseleigenschaft der Familie: Alle Mitglieder sind durch Arbitrage aneinandergekettet. Driftet der ES-Preis vom SPX-Niveau weg, fressen die Arbitrageure die Differenz binnen Sekunden. Deshalb hallen Ereignisse auf einem Markt der Familie sofort über die übrigen — und die Hedging-Geschäfte der SPX-Options-Market-Maker landen direkt im ES-Future, in genau dem Orderbuch, das unsere Trader beobachten. Später im Kurs springen wir frei zwischen „dem Index", „SPX" und „ES" — jetzt wissen Sie, warum das legitim ist.
Die Prämie hängt, wie wir nun sehen, von drei Dingen zugleich ab: wo der Preis relativ zum Strike steht, wie viel Zeit bleibt und wie breit die Erwartungsglocke ist. Ändern Sie eines davon — und die Prämie ändert sich. Die Profis haben längst aufgehört, den Optionspreis als eine einzelne Zahl zu diskutieren: Sie haben seine Empfindlichkeit in Komponenten zerlegt und jeder den Namen eines griechischen Buchstabens gegeben. Diese Sprache — Delta, Gamma, Theta, Vega — ist die nächste Lektion. Und der letzte Schritt vor der Begegnung mit der Hauptfigur des Kurses.
- Prämie = innerer Wert (was das Recht jetzt wert ist) + Zeitwert (der Preis dessen, was noch passieren könnte).
- IV ist die implizite Volatilität: die Breite der Markterwartungen, rückwärts aus echten Optionspreisen errechnet.
- Volumen ist die Aktivität des Tages, OI die angesammelten Positionen; keines von beiden sagt, wer auf welcher Seite steht.
- OPEX ist der dritte Freitag, der Verfall der Monatsserien: SPX-Monatsserien rechnen morgens ab (Verfall 09:15), SPXW-Wochenserien abends (16:00); an diesem Tag leben zwei Serien mit gleichem Datum.
- SPX, ES, SPY und VIX sind durch Arbitrage zu einem Komplex verkettet: Ereignisse auf einem Markt treffen die anderen sofort.