El mercado del SPX tiene costumbres que desconcertaron a los observadores durante años. Una tarde tranquila de viernes — sin noticias, volumen fino — y el índice repta obstinadamente hacia arriba. La volatilidad se drena tras pasar un evento — y el mercado sube solo, como si alguien comprara metódicamente cada recorte. ¿Quién compra? Mira la cinta — nadie especial. La respuesta no se esconde en la cinta sino en el horario: compra el MM, y no compra porque quiera — sino porque debe.
Desde la lección 4 conocíamos una causa de sus obligaciones — el movimiento del precio. Hora de completar el cuadro: son tres.
Una obligación, tres causas
La regla del MM no ha cambiado desde la lección 4: mantener la delta del libro en cero. Pero la delta del libro es una magnitud viva, y el precio no es lo único que puede sacarla del cero.
El precio se mueve — la delta del libro la desplaza la fuerza de la gamma. La volatilidad se mueve — la fuerza de la vanna. No se mueve nada en absoluto, simplemente corre el reloj — la delta deriva por el charm. Tres causas distintas, una consecuencia: el libro se ha deslizado del cero, y el MM debe operar futuros. La gamma ya la desmontamos por dentro y por fuera — su mapa GEX muestra dónde la cobertura frena el precio y dónde lo acelera. Quedan por conocer las dos fuerzas silenciosas. Ambas trabajan por el mismo mecanismo, así que desmontémoslo una vez, sobre un libro concreto.
Toma el libro más típico del mercado: los clientes compraron puts en strikes por debajo del mercado — el seguro de la lección 1 — y el MM, en consecuencia, vendió esos puts. La delta de un put es negativa, así que la posición corta del MM carga delta positiva: su libro tira hacia arriba, y para seguir neutral mantiene futuros cortos. Recuerda esta disposición inicial — ambas fuerzas se desplegarán sobre ella.
Vanna: la fuerza del miedo
Vanna responde a la pregunta: qué pasa con la delta si la volatilidad se desplaza.
Supón que el evento aterrador pasó y la IV baja — la campana de expectativas de la lección 2 se contrae. Los puts fuera del dinero que bajo la campana ancha tenían posibilidades reales ahora están casi sin esperanza: su delta se derrite a ojos vista. Y con ella se derrite la delta positiva del libro del MM — el corto de futuros que la equilibraba se ha vuelto excesivo. El MM debe recortarlo: comprar futuros. En todo el mercado, en cada MM, al mismo tiempo.
Ahí está la respuesta al rally «sin causa» tras amainar el miedo: la caída de la volatilidad genera por sí sola compras de los MM. El mercado llama a este mecanismo vanna rally. También funciona al revés, y con más saña: un pico de IV infla las deltas de los puts, a los MM de pronto les falta corto, y venden futuros en un mercado que cae — encima de todas las demás ventas.
El mapa VEX de la lección anterior muestra esta fuerza por strike: exactamente dónde el libro del MM es más sensible a un movimiento de la volatilidad — y, por tanto, qué niveles «despertarán» cuando el VIX se desplace.
Charm: la fuerza del tiempo
Charm responde a una pregunta aún más extraña: qué pasa con la delta si no pasa nada en absoluto.
Volvamos al mismo libro. El mercado está congelado, la IV quieta — pero el reloj corre, y los puts fuera del dinero envejecen. Cada hora acerca el vencimiento, en el que una opción fuera del dinero vale cero — y su delta ya está derivando hacia cero (mira otra vez el gráfico de gamma de la lección 3: la curva de delta se aprieta contra el escalón con cada día que pasa). La melodía ya la conoces: la delta del libro se derrite — el corto de futuros sobra — el MM compra. Solo por el paso del tiempo.
De ahí la segunda respuesta: la deriva del viernes por la tarde. Hacia el final de la semana vencen series grandes, el decaimiento de la delta se acelera — recuerda la theta de la lección 3, los últimos días arden más rápido — y la recompra de coberturas por los MM se convierte en un viento de cola constante. El efecto es tan regular que tiene nombre — charm flow. Pero no lo archives como «la fuerza que tira hacia arriba»: la dirección la fija el libro. En el libro típico, donde los clientes están sentados en puts de protección, el decaimiento tira del mercado hacia arriba — de ahí la reputación de los días tranquilos previos al vencimiento con su «extraña» inclinación. Pero si el sobrepeso de los clientes está en calls, la misma mecánica corre en espejo: las deltas de los calls se derriten, los MM venden su cobertura larga, y la deriva apunta hacia abajo.
Ahora superpón el mundo 0DTE de la lección 7. El charm antes juntaba fuerzas una vez al mes, hacia el gran vencimiento del viernes. Ahora cada día vence alguna serie — y el mismo cuadro se repite a diario: después de comer, las deltas de las opciones que vencen hoy se derriten cada vez más rápido, el flujo forzoso de los MM crece y llega a su pico justo en el cierre. El mapa CEX lo muestra por strike: exactamente dónde el paso del tiempo hará operar a los MM, y en qué dirección.
Cómo leer las tres fuerzas juntas
Los tres mapas responden en registros distintos, y vale la pena decirlo en voz alta. GEX describe el carácter del mercado: viscoso aquí o resbaladizo allá — sin dirección; lo discutimos en la lección 4. Vanna y charm están construidos de otro modo: son flujos direccionales condicionales. La fórmula de lectura dice: «si la IV baja, los MM comprarán tanto en estos niveles»; «si el día pasa tranquilo, para la tarde los MM habrán recomprado tanto». La condición es obligatoria: si el escenario se invierte, el flujo también. El charm es en este sentido el más honesto del trío: su condición — el paso del tiempo — se cumple siempre.
Y la propiedad compartida para la que era todo el ejercicio: ninguna de las tres fuerzas le pregunta su opinión al MM. Dado el libro, las tres se pueden calcular — y el libro, minuto a minuto y sin adivinanzas, nos lo dio el feed de la lección 9.
Ahora tenemos tanto los datos como el idioma de las fuerzas. Queda ver cómo se ve en un gráfico. La próxima lección cubre los indicadores de strikes del nuevo paquete: un perfil de posicionamiento que hojea la historia como un libro, y un mapa de calor donde cada strike vive su propia vida en el tiempo.
- La regla del MM es una — mantener la delta del libro en cero; tres fuerzas pueden sacarla: gamma (precio), vanna (volatilidad), charm (tiempo).
- Vanna: la caída de la IV seca la delta de los puts que compraron los clientes — los MM recompran la cobertura sobrante; así nace un vanna rally.
- Charm: el paso del tiempo crea por sí solo un flujo obligatorio; su dirección la fija el libro — en el típico libro cargado de puts la deriva es alcista; con sobrepeso en calls, bajista.
- GEX describe el carácter del mercado sin dirección; VEX y CEX son flujos direccionales condicionales — y la condición del charm se cumple siempre.