2. Механика: из чего сделана цена опциона

2. Механика: из чего сделана цена опциона

Понедельник, рынок закрылся там же, где открылся: индекс за день не сдвинулся и на полпроцента. А колл, который вы наблюдали с утра, подешевел на семь. Актив стоит на месте — опцион теряет деньги. Куда они утекают?

Ответ спрятан в устройстве премии. В прошлом уроке мы платили за право одну цену и не спрашивали, откуда она взялась. Теперь спросим: именно из состава цены растут и греки, и волатильность, и всё, что наши индикаторы будут измерять.

Две части премии

Возьмём колл со страйком 100 при цене актива 104. Право купить по 100 то, что стоит 104, имеет очевидную ценность: четыре пункта можно забрать хоть сейчас. Эти четыре пункта называются внутренней стоимостью (intrinsic value) — то, что право стоит при немедленном исполнении.

Но на рынке этот колл стоит не четыре пункта, а, скажем, шесть с половиной. Откуда ещё два с половиной? Это временная стоимость (time value) — цена того, что может случиться до экспирации. У актива есть время вырасти ещё, и рынок берёт за этот шанс деньги.

На графике обе части видны сразу. Белый пунктир — внутренняя стоимость: ноль слева от страйка, прямая линия справа; это знакомый излом payoff-диаграммы из урока 1. Зелёная кривая — рыночная премия за месяц до экспирации. Жёлтая прослойка между ними — та самая временная стоимость. Заметьте, где она толще всего: прямо на страйке. Именно там неопределённость максимальна — судьба опциона решится в любую сторону.

По положению цены относительно страйка опционы делят на три класса, эти слова будут всюду: в деньгах (in the money, ITM) — внутренняя стоимость уже есть; около денег (at the money, ATM) — цена у самого страйка; вне денег (out of the money, OTM) — внутренней стоимости нет, вся премия целиком — временная. Дешёвые OTM-опционы — те самые «лотерейные билеты» из урока 1: право, которому ещё только предстоит обрести смысл.

Теперь загадка понедельника решается сама. У того колла из начала урока не было внутренней стоимости — только временная. Прошёл день, ничего не случилось, шансов «успеть» стало меньше — и временная стоимость усохла. Деньги никто не крал: они утекли туда же, куда утекает предоплата за год страховки, — в прошлое, день за днём.

Волатильность: цена неопределённости

Временная стоимость зависит от срока — это интуитивно. Второй множитель менее очевиден и гораздо важнее для всего дальнейшего: она зависит от того, насколько широким рынок видит веер будущих исходов.

Обе кривые на графике — представление рынка о том, где актив окажется к экспирации. Синяя — спокойный рынок: почти все сценарии толпятся возле текущей цены, хвост за страйком 105 тощий, и колл на этот страйк стоит копейки. Красная — нервный рынок: колокол расплылся, дальние сценарии стали ощутимо возможными, и тот же самый страйк из «вряд ли» превратился в «запросто». Сам контракт при этом не изменился — тот же страйк, тот же срок. Изменились только ожидания рынка, и цена опциона выросла в несколько раз.

Ширина этого колокола и есть волатильность. А теперь главный фокус. Никто не сообщает рынку правильную ширину — её не знает никто. Работает обратная логика: мы видим, почём опционы реально торгуются, и вычисляем, какую ширину колокола эти цены подразумевают. Отсюда название — подразумеваемая волатильность (implied volatility, IV). IV — это не прогноз аналитика. Это консенсус всех, кто ставит реальные деньги, о размере грядущей неопределённости.

Одна тонкость, о которую спотыкаются постоянно: колокол расширяется в обе стороны сразу. IV измеряет размах ожиданий, а не их направление — перед важной новостью она растёт при любом настроении рынка, потому что рынок знает, что движение будет, но не знает куда.

Именно поэтому опционные цены — уникальный источник информации: в них зашито коллективное ожидание масштаба движения. Знаменитый индекс VIX — «индекс страха» из новостей — считается ровно так: из цен опционов на S&P 500 извлекается подразумеваемая ширина колокола на месяц вперёд.

Доска: сотни инструментов на один актив

У акции одна цена. У опционов на ту же акцию — целая таблица: её называют опционной доской или цепочкой (option chain). Строки — страйки, с шагом в пять пунктов у индексов; на каждый страйк — колл и пут; и вся эта таблица повторяется для каждой даты экспирации. Перемножьте: десятки страйков на десятки дат на два типа — на один базовый актив приходятся тысячи отдельных инструментов, каждый со своей ценой, своим объёмом и своей жизнью.

В каждой ячейке доски, помимо котировок, живут два числа, которые нам критически важны. Различать их — обязательный навык для всего курса.

Объём (volume) — сколько контрактов наторговали за сегодня. Счётчик обнуляется каждое утро. Это мера активности: где сегодня шла борьба.

Открытый интерес (open interest, OI) — сколько контрактов существует прямо сейчас: открыты и не закрыты. Это мера накопленных позиций: где стоят деньги.

Механика связи тоньше, чем кажется. Сделка меняет OI только тогда, когда обе стороны открывают новые позиции: покупатель А и продавец Б создали контракт — OI вырос на один. Если же А покупает, чтобы закрыть свой старый шорт, а Б продаёт, закрывая старый лонг, — контракт погашен, OI упал. А если один открывает, другой закрывает — контракт просто сменил владельца, OI не шелохнулся. Объём при этом растёт во всех трёх случаях. Сто тысяч объёма могут означать что угодно: приток новых денег, бегство старых или простое перекладывание из рук в руки. И даже рост OI сам по себе не говорит, кто пришёл: у каждого контракта две стороны, на любой новый лонг приходится новый шорт. Кто именно стоял за сделкой — как раз то, чего в классических данных нет вовсе. Запомните эту неоднозначность: на ней будет держаться половина разговора о данных.

Экспирации: календарь, которым живёт рынок

Классический ритм опционного рынка — месячный: главные серии истекают в третью пятницу месяца. Этот день рынок зовёт коротким словом OPEX (option expiration) — оно ещё не раз встретится и в курсе, и в наших индикаторах. Месячные серии — старейшие и самые тяжёлые: институциональные хеджи и структурные продукты живут в них месяцами и накапливают крупнейшие запасы позиций, поэтому их экспирация — самые большие механические перестановки месяца. Потом биржи добавили недельные серии, а на индекс S&P 500 сегодня опционы истекают каждый торговый день — как это изменило рынок, мы разберём отдельным уроком, там начинается наша главная история.

На SPX два семейства серий различаются даже тикером, и это различие нам ещё пригодится:

SPX — месячные серии. Рассчитываются утром: последняя цена определяется по открытию рынка в третью пятницу, формально серия истекает в 09:15 по нью-йоркскому времени — раньше, чем открывается регулярная сессия. То есть в саму пятницу месячная серия уже не торгуется: её судьба решена на открытии.

SPXW — недельные (и дневные) серии. Рассчитываются вечером, в 16:00 с закрытием рынка; в короткие предпраздничные дни — в 13:00.

Из этого следует деталь, которая путает даже профессионалов: в дату третьей пятницы живут две серии с одной датой экспирации — утренняя месячная SPX и вечерняя недельная SPXW. Утренняя умирает в 09:15, вечерняя торгуется весь день. Кто говорит «пятничная экспирация», обязан уточнять какая — и наши индикаторы, как мы увидим, различают их строго, вплоть до точного времени экспирации.

Два технических различия напоследок — скучных ровно до того момента, когда без них перестаёт сходиться картинка.

Стиль исполнения. Американский опцион можно исполнить в любой день до экспирации, европейский — только в дату экспирации. Названия географии не отражают: то и другое торгуется в Чикаго. SPX-опционы — европейские.

Форма расчёта. Опционы на акции при исполнении заканчиваются поставкой: покупатель колла получает сами акции. Индекс поставить нельзя — мешок из пятисот акций в нужных пропорциях никто не повезёт, — поэтому индексные опционы рассчитываются деньгами (cash settlement): проигравшая сторона просто платит разницу.

SPX-комплекс: одна экосистема

Соберём теперь семейство инструментов, вокруг которого построен весь курс.

SPX — сам индекс S&P 500. Это число, а не товар: купить «один SPX» нельзя. Зато на это число существуют опционы — европейские, расчётные, с множителем сто долларов за пункт. Это самый крупный опционный рынок на акции в мире, и торгуется он на бирже CBOE.

ES — фьючерс на S&P 500 на бирже CME. Именно его торгуют наши пользователи и именно на его графике живут наши индикаторы.

SPY — биржевой фонд, копирующий индекс; розничная версия того же самого, в десять раз мельче по номиналу.

VIX — не инструмент, а термометр: подразумеваемая волатильность, извлечённая из цен SPX-опционов.

Ключевое свойство семейства: все его члены жёстко сцеплены арбитражем. Разойдись цена ES с уровнем SPX — арбитражёры съедят разницу за секунды. Поэтому события на одном рынке семейства мгновенно отражаются на остальных — и хеджирующие сделки опционных дилеров SPX бьют прямиком по фьючерсу ES, по стакану, который смотрят наши трейдеры. Дальше в курсе мы будем свободно перескакивать между «индексом», «SPX» и «ES» — теперь вы знаете, почему это законно.

---

Премия, как мы теперь видим, зависит сразу от трёх вещей: где цена относительно страйка, сколько осталось времени, насколько широк колокол ожиданий. Изменится любая — изменится и премия. Профессионалы давно перестали обсуждать цену опциона как одно число: они разобрали её чувствительность на компоненты и дали каждой имя греческой буквой. Этот язык — delta, gamma, theta, vega — следующий урок. Он же последняя ступень перед встречей с главным героем курса.