Вы открываете терминал и покупаете пятьсот путов на SPX одним кликом. Сделка исполняется за долю секунды. Теперь вопрос, над которым мало кто задумывается: кто вам их продал? Пятьсот контрактов страховки от обвала — и ровно в тот момент, когда она понадобилась вам. Очередь из желающих продать не стояла. На другой стороне вашей сделки — как и почти любой опционной сделки на свете — оказался участник, который вовсе не хотел с вами спорить о будущем. Он просто обязан был ответить.
Профессия: быть на другой стороне
Маркет-мейкер (market maker; дальше — ММ или дилер) — фирма, чья работа состоит в том, чтобы непрерывно котировать обе стороны рынка: и цену покупки, и цену продажи, по тысячам опционов сразу. Хотите купить — он продаст, хотите продать — купит. Биржа даёт ему за это привилегии, а зарабатывать он намерен на спреде — копеечной разнице между своими ценами покупки и продажи, повторённой миллионы раз.
Чтобы не оставалось ощущения абстракции: маркет-мейкеры — это не «функции биржи» и не частные лица, а крупнейшие торговые фирмы мира — Citadel Securities, Jane Street, IMC Trading и им подобные. Индустриальные машины с тысячами сотрудников, для которых котирование SPX-опционов — конвейерный бизнес.
Обратите внимание, чего в этой бизнес-модели нет: мнения о рынке. ММ не ставит на рост или падение — он продаёт ликвидность. Но за день такой работы у него сама собой накапливается позиция: всё, что клиенты накупили, он продал; всё, что клиенты сбросили, он собрал. Его книга — зеркальное отражение желаний всего рынка. Клиенты выбирали свои сделки. ММ свою позицию не выбирал.
А теперь вспомните payoff продавца опционов из урока 1: ограниченная прибыль, неограниченный убыток. Дилер, продавший вам пятьсот путов, при обвале рынка потеряет состояние — если оставит всё как есть. Он не оставит. И то, что он сделает вместо этого, — центральный механизм всего курса.
Delta-хедж: по шагам
Задача дилера — заработать спред, не неся рыночного риска. Значит, риск нужно погасить. Инструкцию мы уже выписали в уроке 3, разбирая delta: позиция в опционах эквивалентна позиции в базовом активе.
Смотрите на числах. Клиенты купили у дилера 1 000 коллов с delta 0.40. Книга дилера: минус 1 000 коллов, эквивалент короткой позиции в 400 единиц индекса — вырастет рынок на пункт, книга теряет 400. Лекарство очевидно: купить фьючерсов на те же 400 единиц. Теперь рост индекса приносит по фьючерсам ровно столько, сколько съедают проданные коллы. Delta книги — ноль; дилер delta-нейтрален и спокойно зарабатывает свой спред. (Мы намеренно упрощаем множители контрактов — арифметика переводных коэффициентов ничего не добавляет к сути.)
На этом история бы закончилась, если бы delta стояла на месте. Но урок 3 научил нас: delta живая. Индекс вырос на десять пунктов — delta проданных коллов подросла с 0.40 до 0.55. Книга дилера теперь эквивалентна шорту на 550 единиц, а фьючерсов куплено только 400. Чтобы вернуться к нулю, надо докупить ещё 150 — по уже выросшему рынку. Индекс упал обратно? Delta сползла к 0.40, лишние фьючерсы давят на книгу — продать 150, по упавшему рынку.
Вот она, беготня, обещанная в разговоре о gamma. Дилер не хочет торговать фьючерсы — он вынужден: каждое движение рынка расстраивает его нейтральность, и он гоняется за собственной delta весь день. Эта беготня — не побочный шум. По объёму это одна из крупнейших сил на фьючерсном рынке, и она полностью механическая.
Два режима: gamma правит потоком
Направление беготни зависит от одного-единственного знака — знака gamma дилерской книги. И у этого знака два режима с противоположным действием на рынок.
На графиках — количество фьючерсов, которое дилер обязан держать, в зависимости от цены индекса. Правило хеджирования одно и то же; смотрите, как по-разному оно разворачивается.
Дилер long gamma (левый график) — клиенты в сумме продали ему опционов больше, чем купили: его книга набита купленными коллами и путами. Тогда требуемая позиция в фьючерсах падает с ростом цены: рынок растёт — дилер продаёт фьючерсы, рынок падает — откупает. Продавать наверху и покупать внизу — дилер машинально торгует против движения. Тысячи таких сделок гасят колебания: рынок становится вязким, движения затухают, цену словно притягивает к крупным опционным страйкам. Этот эффект прижимания к страйку называют пином (pin) — мы встретим его в данных не раз.
Дилер short gamma (правый график) — клиенты у него опционы скупили: страховки, лотерейные билеты, всё из урока 1. Кривая переворачивается: теперь чем выше цена, тем больше фьючерсов дилер обязан держать. Рынок растёт — дилер покупает вдогонку, рынок падает — продаёт вслед. Каждое движение он вынужден усиливать. Падение рождает дилерские продажи, которые углубляют падение, которое требует новых продаж. В спокойный день это лёгкая тряска; в плохой — самоподдерживающаяся спираль, и именно в этом режиме случаются самые стремительные обвалы и самые злые вертикальные отскоки.
Прочувствуйте асимметрию виновников: в обоих режимах дилер делает одно и то же — держит ноль. Стабилизирует он рынок или раскачивает, решает не он, а суммарная позиция его клиентов.
Дилерская книга: от позиций к карте
Реальный дилер держит не тысячу коллов, а сотни тысяч позиций по всем страйкам и всем экспирациям сразу, и лонги с шортами внутри книги частично гасят друг друга. Но у любой, сколь угодно сложной книги в каждый момент есть итог: суммарная delta (её дилер держит на нуле), суммарная gamma и её знак.
Больше того — вклад книги можно разложить обратно по страйкам: вот на этих уровнях сосредоточена gamma, здесь она положительная, там отрицательная, а вот цена, при пересечении которой знак всей книги переворачивается. Получается карта: где на шкале цен лежат силы, которые заставят дилера покупать, а где — продавать. Эта карта — дилерская экспозиция — и есть то, что измеряют наши GEX-индикаторы. Считать её мы научимся в следующих уроках.
Одна честная оговорка, на которой стоит вся индустрия опционной аналитики: книгу дилера никто не публикует. Её можно только оценивать — по косвенным данным, с допущениями о том, на какой стороне сделок стояли клиенты. Какие данные для этого есть, насколько они свежи и что именно в них видно — ровно этому посвящена вся оставшаяся часть курса.
Почему это золото
Остановимся на секунду и оценим, что мы получили. Всё остальное на рынке — мнения: аналитик может передумать, фонд — отменить заявку, толпа — испугаться. Хеджирующий поток дилера — единственная крупная сила, которая обязана прийти: он машинальный, направление его вычислимо из книги, и он привязан к конкретным ценовым уровням. Прогнозировать чужие желания трудно; чужие обязанности — можно посчитать.
Две оговорки напоследок, чтобы карта не превратилась в миф. Знак gamma ничего не говорит о направлении: short gamma — не предсказание обвала, а усилитель любого движения, вверх или вниз; long gamma — тормоз, а не гарантия роста. И хеджевый поток — одна сила из многих: новость, поток крупного фонда или макро-цифры способны переехать любую gamma дилерской книги. Книга даёт карту местности — где рынок вязкий, а где скользкий, — но не маршрут.
Итак, у рынка есть игрок, чьи сделки предсказуемы, потому что обязательны, — осталось раздобыть данные, из которых видна его книга. Индустрия начала с того, что лежало на поверхности: суточные отчёты об открытом интересе. Из них выросло целое поколение аналитики — опционные уровни, стены, магниты — и наш первый пакет индикаторов. С него и начнём следующую часть: что умели классические данные и где проходил их потолок.
- Маркет-мейкер обязан котировать обе стороны: его книга - зеркало клиентских сделок, позицию он не выбирал.
- Delta-хедж: дилер гасит риск книги фьючерсами и держит суммарную delta на нуле - а движение рынка заставляет его ребалансировать снова и снова.
- Long gamma: хеджирование торгует против движения и гасит рынок (пин к страйкам). Short gamma: по движению - и усиливает его.
- Хеджевые потоки - обязательные и вычислимые, но книга дилеров не публикуется: её можно только оценивать по данным.